Investimenti e finanziamenti nel settore immobiliare

Nel confronto tra i principali paesi industrializzati, il volume degli investimenti nel settore immobiliare si caratterizza per un diverso contributo alla crescita economica.

Dalla Fig. 9.1, dove viene rappresentato l’indice degli investimenti in costruzioni a prezzi 1995, appare evidente come la maggiore accumulazione nel settore abbia riguardato i paesi che denotano anche la maggiore crescita economica: nell’ordine, Stati Uniti, Spagna e Regno Unito. Inoltre, il confronto segnala anche come le difficoltà del settore contribuiscano a spiegare la fase recessiva che ha caratterizzato negli ultimi anni l’economia tedesca.

Per Italia, Spagna e Regno Unito la maggiore dinamica degli investimenti si registra nei primi anni del decennio in corrispondenza della caduta dei mercati azionari, a conferma del ruolo sostitutivo svolto dal mercato immobiliare nelle fasi di riduzione della ricchezza finanziaria. 

Un secondo elemento di rilievo che contraddistingue il ciclo finanziario più recente è rappresentato dal notevole sviluppo dei finanziamenti concessi al settore immobiliare. Nella Fig. 9.2 sono riportati i tassi di crescita nominali annui dei prestiti concessi alle famiglie per l’acquisto di abitazioni.

Per tutti i paesi analizzati, con l’unica eccezione della Germania, si registra un’accelerazione della domanda di finanziamenti finalizzata all’acquisto di abitazioni, con tassi di variazione a due cifre.

Nel confronto internazionale l’Italia si distingue per la maggiore dinamica dei finanziamenti a conferma dell’idea che sia in atto da alcuni anni un cambiamento strutturale nei comportamenti finanziari delle famiglie: si afferma cioè la tendenza ad aumentare il livello di indebitamento, avvicinando la struttura di bilancio delle famiglie italiane a quella dei principali paesi europei, segnatamente Germania e Francia. Il rapporto tra passività finanziarie delle famiglie italiane e reddito disponibile passa dal 31.1 per cento del 1995 al 52.2 per cento del 2004; mentre per Francia e Germania il rapporto passa rispettivamente da 64.7 per cento a 75.3 per cento e da 99.7 per cento a 109.9 per cento. Ben più rilevante appare lo spostamento registrato nel rapporto di indebitamento delle famiglie inglesi con un incremento dal 106.6 per cento del 1995 al 155.5 per cento del 2004, in gran parte realizzato nell’ultimo triennio.

Per l’Italia il forte impulso dato dai finanziamenti al settore immobiliare è ancor più evidente se si considerano, oltre al credito concesso al settore famiglie, anche i prestiti che negli anni recenti si sono indirizzati al settore delle costruzioni e dei servizi di intermediazione. Nel periodo 2000-2004 più del 54 per cento della variazione dei finanziamenti per cassa concessi dalle banche alla clientela classificata per branche di attività economica era riconducibile agli “altri servizi destinabili alla vendita”, al cui interno una particolare rilevanza assume il settore dei servizi collegati all’immobiliare. A questo dato si aggiungono i prestiti concessi al settore edilizio che costituiscono oltre l’8 per cento dei nuovi flussi finanziari.

Ulteriori spazi all’aumento dell’indebitamento delle famiglie si aprono grazie ad un recente emendamento della legge finanziaria. La norma ha fatto definitivamente venir meno i dubbi che le banche avevano a concedere in via ordinaria finanziamenti garantiti dall’abitazione, anche se non legati all’acquisto o alla ristrutturazione. In particolare, è stato istituito il cosiddetto “prestito vitalizio ipotecario”, una forma di finanziamento destinata agli ultra-65enni con una casa di proprietà. Il finanziamento, pari all’incirca al 50 per cento del valore dell’immobile, è garantito da un’ipoteca sulla casa e la restituzione del prestito, sia per quanto riguarda il capitale che gli interessi, è a cura degli eredi dopo la morte del richiedente.

Le indagini teoriche ed empiriche  hanno infatti messo in evidenza che una quota elevata di ricchezza delle persone anziane è concentrata in immobili (fino al 40 per cento della ricchezza totale) e che il portafoglio complessivo non risulta efficiente e addirittura rischia di non produrre un reddito sufficiente nell’età della pensione. In particolare, esiste una quota significativa di anziani che hanno una ricchezza immobiliare consistente, ma non una ricchezza finanziaria sufficiente a soddisfare le esigenze di carattere previdenziale, sanitario e di assistenza che si accompagnano alla maggiore longevità. Con la nuova disposizione, la ricchezza totale può essere resa più liquida e più efficiente.

Costo dei finanziamenti e prezzi degli immobili

L’accelerazione registrata dai finanziamenti al settore immobiliare trova una spiegazione dal lato del costo dei finanziamenti, così come da quello delle quotazioni degli immobili. Anche negli studi più recenti sulle determinanti della domanda di credito per acquisto di abitazioni il costo effettivo del capitale, al netto dei vantaggi fiscali, e il prezzo delle case figurano come variabili che, con segno differente (negativo per il costo e positivo per le quotazioni immobiliari), contribuiscono in modo significativo a determinare l’evoluzione dei finanziamenti al settore.

Con riferimento all’area euro rileva in particolare la riduzione dei tassi bancari sui mutui ipotecari quale risultato della convergenza dei tassi di inflazione e dei tassi nominali verso livelli che si collocano su valori storicamente minimi. A ciò si aggiunge la considerazione degli effetti della maggiore concorrenza nei sistemi bancari europei che si è espressa in modo più evidente e significativo nei mercati dei prodotti suscettibili di maggiore standardizzazione quali i mutui sulle abitazioni. La concorrenza tra intermediari si è manifestata non solo in termini di tassi di interesse ma anche in una maggiore flessibilità delle forme di finanziamento con riguardo alle scadenze, al grado di copertura del valore dell’immobile assicurato dal finanziamento e a una maggiore rispondenza dei piani di ammortamento ai profili di reddito dei mutuatari.

I prezzi degli immobili sono collegati alla domanda di credito attraverso una duplice relazione causale, che può alimentare situazioni di prolungata crescita delle quotazioni e degli aggregati creditizi, dando origine a fenomeni speculativi in grado di compromettere la stabilità finanziaria degli operatori La domanda di finanziamenti è sostenuta dal prezzo degli immobili per effetto del maggiore valore richiesto per l’investimento che a sua volta si traduce in una rivalutazione della garanzia reale richiesta dall’intermediario per la concessione del finanziamento. A ciò si aggiunge il fattore di rigidità nell’aggiustamento dello stock abitativo e non residenziale che limita la possibilità di soddisfare nel breve termine la maggiore domanda di immobili. Si creano così le condizioni per consolidare aspettative di rialzi delle quotazioni che portano a deviazioni anche significative dai valori fondamentali degli immobili.

Nella Fig. 9.3 sono rappresentate le variazioni dei prezzi degli immobili residenziali, per il periodo 1996-2004, per i principali paesi analizzati. I dati stimati dalla Banca dei regolamenti internazionali  segnalano il fenomeno di sensibile apprezzamento del valore degli immobili che, per la gran parte dei paesi considerati, raggiunge a fine periodo il livello storicamente più elevato. Per Spagna, Regno Unito e Francia l’aumento dei prezzi appare in linea con l’accelerazione registrata dai finanziamenti per le abitazioni, dando così supporto all’idea che esista un legame diretto tra valore degli immobili e volume degli aggregati creditizi . La stessa relazione, in negativo, caratterizza la situazione tedesca. In questo paese la crisi del settore immobiliare si è associata ad una contrazione, in termini reali, dei finanziamenti, quale risultato sia di una minore domanda ma anche di un aggiustamento delle politiche di offerta delle banche.

Per l’Italia la variazione dei prezzi degli immobili appare, nella media del periodo, relativamente contenuta, anche se, dopo la fase di stabilità dei prezzi che ha caratterizzato la seconda metà degli anni novanta, negli anni più recenti si registra un’accelerazione delle quotazioni.

I timori di una bolla speculativa

Sono in molti a ritenere che l’incremento dei prezzi immobiliari verificatosi in tutti i paesi sviluppati (con l’eccezione di Germania e Giappone) abbia superato ogni limite sostenibile. Per l’Economist si tratta della più grande e diffusa bolla speculativa che i paesi sviluppati abbiano mai attraversato. Non era mai successo che i prezzi degli immobili aumentassero così velocemente, per così lungo tempo e in un numero così ampio di paesi. In tutto il mondo il mercato immobiliare sembra aver raccolto l’eredità della bolla azionaria scoppiata nel marzo 2000 e aver superato in intensità l’ascesa dei prezzi delle azioni. Nella seconda metà degli anni novanta il mercato azionario americano era aumentato in misura pari all’80 per cento del reddito del periodo, mentre ora l’aumento dei prezzi immobiliari dei paesi sviluppati equivale al 100 per cento del reddito, sempre secondo le stime del settimanale inglese.

Il problema è serio perché, come aveva già notato il Fondo Monetario Internazionale nel World Economic Outlook del 2003, gli effetti depressivi dello sgonfiamento di una bolla immobiliare sono più gravi di quelli generati dal mercato azionario. Il motivo è fondamentalmente da ricollegare ad un maggior effetto-ricchezza, a sua volta spiegato dal fatto che la proprietà immobiliare è molto più diffusa di quella azionaria. Inoltre, è generalizzato il ricorso all’indebitamento e quindi più alta la probabilità che un ampio numero di famiglie debba ridurre il livello di consumo.

La caduta dei prezzi registrata dopo precedenti fasi di intensi aumenti del valore degli immobili è avvenuta molto lentamente, in quanto i valori nominali sono rimasti fermi, mentre l’inflazione ha gradualmente ridotto il valore reale. Oggi invece vi è il concreto pericolo che l’aggiustamento sia immediato e riguardi il livello nominale dei prezzi (come è già avvenuto in Giappone e Germania) per almeno tre motivi: i prezzi sono aumentati molto di più; l’inflazione è inferiore e dunque agisce più lentamente; molti immobili sono stati acquistati per puro investimento speculativo (spesso a debito) e non per le esigenze abitative della famiglia.

Sempre secondo l’Economist, un altro sintomo preoccupante del livello eccessivo dei prezzi è dato dal crescente disallineamento del rapporto fra prezzi delle case e livello degli affitti, che costituisce l’equivalente immobiliare del rapporto prezzo-utili e dunque segnala elementi di anomalia ogni volta che risulta eccessivo rispetto al livello corrente dei tassi e alla media di lungo periodo. Il settimanale ha calcolato che negli Stati Uniti, Regno Unito, Irlanda, Australia, Francia, Spagna e Benelux il rapporto è ormai ampiamente fuori linea. Negli Stati Uniti, il rapporto è del 35 per cento superiore alla media storica degli anni 1975-2000; in vari paesi europei lo scarto sarebbe ancora più marcato.

Va detto peraltro che le autorità monetarie e gli organismi internazionali (da ultimo l’Ocse) sembrano assai meno pessimisti. In particolare, quest’ultima istituzione, proprio sulla base del rapporto fra prezzi e affitti (e del confronto con un valore d’uso dell’immobile, in qualche modo considerato come espressione del valore fondamentale) afferma che eccessi di prezzi si possono rilevare solo nel Regno Unito e in Irlanda, cioè in paesi in cui da almeno un anno è in atto una sia pur modesta correzione al ribasso.

Il problema non deve comunque essere sottovalutato. Uno sgonfiamento della bolla immobiliare potrebbe avere effetti negativi anche sul sistema creditizio, in quanto potrebbe rendere più probabili fenomeni di inadempienza e di insolvenza, con tutte le conseguenze economiche e patrimoniali che si possono immaginare. La contrazione dell’attività ipotecaria per effetto della caduta delle quotazioni immobiliari si tradurrebbe in minori volumi di attività e di ricavi finanziari, a fronte di una crescente contabilizzazione delle perdite su crediti. In un recente studio, Zhu  valuta la performance delle banche dei principali sistemi finanziari in relazione alle diverse fasi del ciclo immobiliare che hanno riguardato il periodo 1979-01. Nella media dei paesi analizzati i profitti delle banche si dimezzano e gli accantonamenti ai fondi rischi raddoppiano nel passaggio da una fase di prezzi crescenti ad una di correzione verso il basso delle quotazioni degli immobili. L’evidenza riflette soprattutto gli episodi di crisi del mercato immobiliare e finanziario che hanno riguardato la Spagna alla fine degli anni settanta, i paesi nordici nella seconda parte degli anni ottanta e il Giappone per tutti gli anni novanta. Correzioni significative si sono anche verificate nella profittabilità e nei livelli di rischio delle banche francesi nei primi anni novanta.

Anche se la situazione patrimoniale e la capacità delle banche dei principali sistemi finanziari di gestire i rischi finanziari appare più rassicurante rispetto al passato, non vanno tuttavia trascurate le specificità del mercato immobiliare e le implicazioni di risk management per le banche. Il mercato immobiliare presenta caratteristiche di segmentazione territoriale, di differenziazione nella destinazione degli immobili e di varietà della clientela, tali da richiedere una comprensione analitica dei livelli di rischio e di assorbimento di capitale che va oltre gli schemi previsti da Basilea 2. Allo stesso modo l’elevato livello di correlazione degli eventi di insolvenza, così come il più stretto legame tra probabilità di default e di perdite a fronte di insolvenza nelle fasi di crisi del mercato immobiliare, richiedono una valutazione più attenta della componente sistematica di rischio creditizio del settore immobiliare.

Analogamente alla caduta dei prezzi degli immobili, condizioni più restrittive di politica monetaria potrebbero innescare una situazione di difficoltà finanziaria delle famiglie a sostenere l’onere del debito con ricadute negative in termini di attività economica e di rischi per le banche. È questo un pericolo più concreto nel sistema statunitense dove l’irrigidimento della politica monetaria si confronta con un elevato livello di indebitamento delle famiglie. Nell’area euro la gradualità con cui è impostata la manovra restrittiva della Banca centrale europea non sembra in grado di produrre effetti significativi sul reddito disponibile delle famiglie. Ciò è particolarmente vero per sistemi quale quello italiano in cui l’onere del debito assorbe una quota contenuta del reddito disponibile delle famiglie.

Il recente aumento del tasso di riferimento della Bce comporta trascurabili effetti macroeconomici sul bilanci delle famiglie italiane. Dato un debito bancario delle famiglie a metà 2005 pari a 407 miliardi di euro e ipotizzando un trasferimento sul costo del debito dell’85 per cento dell’aumento dei tassi di mercato (percentuale che tiene conto della quota di debito a medio-lungo termine indicizzata), il maggiore onere da interessi è stimato in 865 milioni di euro, pari allo 0.09 per cento del reddito disponibile delle famiglie italiane.  

tratto dal sito http://www.advisor.prometeia.it/newsletter